（報告出品方/分析師：天風證券唐海清 楊誠笑 餘芳沁）

1. 電子陶瓷龍頭企業，中電十（shí）三所賦能業務（wù）多點開花

河北中瓷電子科技股（gǔ）份有限公司（簡（jiǎn）稱中瓷電子）於（yú）2009年8月6日成立於河北省石家莊市。

2019年，公司由其前身中瓷有限整體變（biàn）更為股份有（yǒu）限（xiàn）公司；2021年1月4日，公司正式在深（shēn）交所上（shàng）市。

公司主營（yíng）產品為通信（xìn）器件用電子陶瓷外殼、工業激光器用電子陶瓷外殼、消費電子陶瓷外殼及基板（bǎn）及汽車電（diàn）子件。

主要產品廣泛應（yīng）用於光通信、無線通信、工業激（jī）光、消費（fèi）電子、汽（qì）車電子等領域。在光通信領域，公司與華為、中興等全球著（zhe）名光電器（qì）件廠（chǎng）商建立長期（qī）穩定的客（kè）戶關係；在無線通信領域，公司與 NXP、Infineon 等世界知（zhī）名半導（dǎo）體公司建立合（hé）作關係。

經過長期沉澱和積累，公（gōng）司打（dǎ）破了國外技術封鎖和產品（pǐn）壟斷，填補了國內細分領域的重要（yào）空白，成為國內規模***大的高端電子陶瓷外殼生產企業，兼具技術和規模優勢，並（bìng）建立了穩定優質（zhì）的客戶關（guān）係。

1.1. 背靠十三所，團隊技術背景深厚

公司實際控製人為中國電子科技集團有（yǒu）限公司，其通過中國電科十三所、電科投資（zī）和中電國元間接控製公司 56.15%的股份。公司設立（lì）主要發起人（rén）和控股股東均為中國電科十三所。

中國（guó）電科十三所主要從事（shì）半導體研究，微波毫米功率器件和（hé）單片電路、微波毫米混合集成電路、微波組件及小整機、光電器件、MEMS 器件等研發（fā）和生產。根據公司 2021 年中報，中國電科十三所總共持有公司 49.68%股權。

公司管理團隊結構（gòu）穩定（dìng）且資源豐富：

公司在國內（nèi）知名專家教授的引領帶動下，組建（jiàn）了一支國內（nèi）******的（de）超精密技術研（yán）發團隊，研發團隊在超（chāo）精密機床的單元技術、切削機理（lǐ）和工藝、成套技術及應用工（gōng）藝方麵具備豐富的技術經驗和實踐積累。可為北京精密零件加工（gōng），北京鋁合金異型件（jiàn）加工製造相關產業提供優質的技術服務。

公司大部分（fèn）高管及核心技術人員在中電科十三所任職多年，公司董事長卜愛民先生曆任十三所（suǒ）副所長，兼任太芯電子科技和三（sān）微電子科技(蘇州)公司董事長；董事、總經理付花亮先生在十三所任職時間長達 33 年，2013 年 2 月至今擔任中（zhōng）瓷電子總（zǒng）經理。

公司管（guǎn）理層在陶瓷（cí）材料領（lǐng）域的經驗積累（lèi）有利於公司更好地研（yán）發產品並提升核心競爭力。此外，公司亦注重人（rén）才引進策（cè）略，跟進******的技（jì）術及生產經（jīng）驗，為公司注入新鮮血液（yè）。

公司核心管理及技術團隊對電子（zǐ）陶瓷特點、應用領域以及行（háng）業管理（lǐ）理（lǐ）解深刻，對行業動態（tài）掌握及時、準確，具有前瞻性（xìng）。

1.2. 業績持續（xù）增長，產能提升助力公司長期發展

公司（sī）深耕電子陶瓷（cí）領域，掌握了電子陶瓷和金屬化體係關鍵核心材料、半（bàn）導體外殼設計（jì）仿真技術、多層陶瓷高溫共燒關（guān）鍵技術三大核心技（jì）術領域的自主知識產權，開創了我國光通信器件陶瓷外殼產品（pǐn）領域，打破了國外行業巨頭的（de）技（jì）術封（fēng）鎖和產品壟斷，填補了國內空白，並廣銷國際市場。

公司的主要（yào）產（chǎn）品為電子陶瓷係列產品，分為四（sì）大（dà）係列：通（tōng）信器件用電子陶瓷外殼、汽車電子件、消費電子陶瓷外殼及基板、工業激光器用電子陶瓷（cí）外殼。

公司業務規模持續擴（kuò）張，產品競爭力較強（qiáng），銷量逐年增長。

2017年-2020年，公司陶瓷外殼產量由 882.94 萬（wàn）隻增長至（zhì） 2983.67 萬隻，CAGR 為 50.06%；銷量由 871.98 萬隻增長至 2711.29 萬隻，CAGR 為 45.96%。此外，為了滿足市場的旺盛需求，公司安排加班生產從而使產能利用率維持在較高水平。

產銷量持續高（gāo）增，業績多（duō）年靚麗：

2016年-2020年，公司業務規模穩步擴張，業績表現靚麗。營業收入從 2.31 億元增長到 8.16 億元，4 年 CAGR 為 37.06%；淨利潤從 0.27 億元增長到 0.98 億元，4 年（nián） CAGR 為（wéi） 38.29%。其中（zhōng），2018年增（zēng）速放緩主要係公司新建產線剛投入生產，產能利用率還處於爬坡階（jiē）段。

2021年前（qián）三季度公（gōng）司實現營收 7.96 億元，同比增長 31.27%，主要得益於公司產能持續提升和前期訂單充足的（de）雙重效應。

2021年前三季度公司實現歸（guī）母淨利潤 1 億元，同比（bǐ）增長 24.47%，持續維持盈（yíng）利高成長。

公司產品結構不斷改善，高附加值產品占比逐年攀升。

公司綜合毛利率長期維持在 30%，其中通信器件（jiàn）和（hé）消費電子係列（liè）產品毛利率優勢明（míng）顯。

2020年公司通信器件用電子陶瓷外殼毛利率 31.12%，營收占比高達 78.56%，是公司毛（máo）利貢獻的主力軍。

在維（wéi）持通信（xìn）電子（zǐ）陶瓷外（wài）殼高占（zhàn）比的基礎（chǔ）上，公（gōng）司進一步提高消費電子（zǐ）係列產品（pǐn）占比，2021 年 H1 消費電子係列產品營收占比 8.24%，同比增加 171.05%。隨著產品結構不斷改善，高附加值產品占比提升，公司毛利將進一步提升（shēng）。

公司長期保持較為******的（de）淨（jìng）利率。

對比行業可比公司三環集團、欣天科技、電連技術、明陽電路和華正新材，自2018年以來公司（sī）淨利率穩居前，銷售費用率長（zhǎng）期維持在較（jiào）低水（shuǐ）平（píng），並呈現持續降低的趨勢。

2020年公司銷售費用率 0.80%，2021 年 Q1-Q3 公司（sī）銷（xiāo）售費用率繼續下降至 0.69%。

2. 電子陶瓷應用空間廣闊，國產替代率不斷提升（shēng）

電子陶（táo）瓷是指應用於電子工業中製備（bèi）各種電子元件、器件的陶瓷材料，是（shì）采用人（rén）工精製（zhì）的無機（jī）粉末為原料（liào），通過結（jié）構設計、******的化（huà）學計（jì）量、合適的成型方（fāng）法和燒（shāo）成製度而達到特定的性能，經（jīng）過加工處理使之符合使用要求（qiú）尺寸精度的無（wú）機非金屬材料。

與傳統材料相比，陶瓷材料具有耐高溫、耐磨損、耐腐蝕（shí）、重量輕（qīng）等優異性能，廣泛應用於電子工業中製備各種電子元器件，是電子元器件製造不（bú）可或缺的基礎材料。

2.1. 電子陶瓷封裝性能優異，終端應用市場廣闊

封裝是光（guāng）電器件製造的關鍵工（gōng）藝，直接影（yǐng）響到器件的性能（néng）、可靠性與成本。對於電子封裝而 言，其主要功能包括四個方麵：

1）保（bǎo）護芯片防潮、防塵、防震，有時還需要進行氣密（mì）封裝；

2）電互連，滿足供電、信（xìn）號傳輸（shū），甚至現在還有一些智能控製需求；

3）功率器件涉及到散熱，需要（yào）器件的封裝基板導熱、耐熱（rè）、熱匹配性（xìng）能比較好，維持它正常工作所（suǒ）需要的壽命要求；

4）對於光（guāng）電子器件還需要出光來降低光損（sǔn）耗，提高出光效率。

常用的基板材料包括有塑（sù）料、金屬和陶瓷，陶瓷材料為大功率（lǜ）、高密度、高溫及高頻器件封（fēng）裝（zhuāng）的******。

塑料基板材料具有價格低廉、工藝成熟以及易加工等特性，但其導熱性導（dǎo）電性較差、熱膨脹係數與器件匹配度低，難以滿足中（zhōng）高端封裝（zhuāng）需求。

金屬基材較早應用（yòng）到電子封裝中，因其熱導率和強度較高、加工性能較好，至今仍在研究、開發和（hé）推廣，但是傳統金屬基封裝材料的熱膨（péng）脹係數不匹配，密度大等（děng）缺點妨礙其廣泛應用。

陶瓷基（jī）材相對於塑料和金屬，其優勢在於（yú）：

1）低介（jiè）電常數（shù），高頻性能好（hǎo）；2）絕緣性好、可靠性（xìng）高；3）強（qiáng）度高，熱（rè）穩定性好；4）低熱膨脹係數，高熱導率（lǜ）；5）氣密性好，化學性能穩定；6）耐濕性好，不易產生微裂現象。因此，陶瓷材料（liào）成為大功率、高密度、高溫及（jí）高頻器件封裝（zhuāng）的******。

2.2. 電子陶瓷應用廣闊，下遊景氣需求放量

電子陶瓷材料位（wèi）於產業鏈中遊，主要包括：陶瓷外殼、陶瓷基座、陶瓷基片（piàn）、片式多層陶瓷電容器陶瓷、微波介質（zhì）陶瓷等。

電子陶瓷產業鏈上（shàng）遊包（bāo）括電子陶瓷基礎粉、配方（fāng）粉、金屬材料（liào）、化工材料等。電子陶瓷（cí）原材料成本占比較大，材料配方、粉體性能（néng）管（guǎn）控是核心環節之一（yī）。

國內電子元器件市（shì）場增勢強勁（jìn），公司頭部趨勢日益彰顯。

電（diàn）子元器件（jiàn）是電子陶瓷重要的（de）下（xià）遊市場，受益（yì）國內汽車電（diàn）子（zǐ）、互聯網應用產品、通信、智能手機、麵部識別、AR 產（chǎn）品的起勢和（hé）需求釋放，中國電子元件市場快速發展。

據中國電子元件協會統計，2020 年（第（dì） 33 屆）中國電子元件（jiàn）百強企業營收總計高達 5899.46 億元，同比增長 13.64%，實現利（lì）潤總（zǒng）額 401 億元，與上屆同比增長 2.12%。

受經濟形勢嚴（yán）峻和下遊市場低迷影響，電子元器件行業（yè）利潤增長放緩，但龍頭企業營收增勢不減（jiǎn），行業集中度不斷提升（shēng），強者恒強的趨勢將日益明顯。

未來（lái）隨著（zhe）疫情恢（huī）複，下遊市場需求回暖，電子元件行業或（huò）有望重回高增長態勢。

電子陶瓷產業鏈下遊主要是電子元器件，***終應用（yòng）於（yú）終端產品。

電子陶瓷材料憑借其良好的性能優勢，廣泛應用於通信、工業激光、消費電子（zǐ）、汽（qì）車電子等應用（yòng）領域。

受益於下遊（yóu）的（de）快速發展，電（diàn）子陶瓷市場規模日益增長。

根據觀研天（tiān）下數據（jù）可知，2015 年（nián）全球電子陶瓷 市（shì）場規模 212.6 億美元，2019 年達到 241.4 億美元（1557 億元人民幣），CAGR 為（wéi） 4.33%。

國內電子陶瓷市場進入快速發（fā）展階段，國內增速（sù）遠超全球。我國電子陶瓷產業規模總體偏 小，技術（shù）含量高的電子陶瓷器件生產水平（píng）與發達******仍存（cún）在較大差距。根據頭豹研究院數據顯示，2019 年中國電子（zǐ）陶瓷行業市場規模為 657.7 億元（yuán），2014-2019 年 CAGR 達 13.7%。

未來隨著 5G 通信的商業化（huà）與數據中心的建設，電子元器件、新能（néng）源燃（rán）料等領域的需求增 加，疊加電子陶瓷國產替代趨勢，頭豹研（yán）究院預計中國電子陶瓷行業市場規模將繼續保持高速增長態勢，2023 年有望超過 1145 億元。

國內電子陶瓷外殼市場不斷擴張，國產替代率逐步提升。

單一考慮國（guó）內電子陶瓷封裝產業，雖與國際市場規模仍有差（chà）距，但（dàn）國內增（zēng）長率強勁，超過整體行業增速。部分國內電（diàn）子陶瓷外殼企業的技術水平已接近國際領先水平，伴隨著 5G 技術的革新，新能（néng）源燃料、智能（néng）設備等領域的需求（qiú）釋放，國產替（tì）代率將進一步提升。

2.3. 宏觀政策助力產業發展，國產替代空間前景廣闊

近年來國內出台大量宏觀政策助力產業轉型升級，電子陶瓷行業作為電子元件產業的基礎產業，受益宏觀政策發（fā）展前景廣闊。

2015年 5 月，中信部出台《（中國智造 2025）重點（diǎn）領域技術路線圖》，明確（què）將電子（zǐ）陶瓷列（liè）為關鍵（jiàn）戰略材料。

2016年 11 月，******發改委發布《十三（sān）五******戰略性新興產業發展規劃》，提出 2020 年力爭使國（guó）內多種新材料品種進入全球供應（yīng）鏈，重大關鍵材料自給（gěi）率達（dá）到 70%以上（shàng）。

一係列政策利好國內電子陶（táo）瓷產業鏈和國內頭部企業，為電子陶瓷（cí）行業的發展保駕護（hù）航。

國產聚焦中低端市場，高端產品和原材料依賴進口，高端市場替（tì）代（dài）空間廣（guǎng）闊。

2019年日本、美國、歐洲在全球電子陶瓷（cí）市場處（chù）於領（lǐng）先地位，占據全球 90%的市場份額。

日本陶瓷產業產品（pǐn）種類豐富（fù）、應用麵廣、產量高，占據全球 50%的市場（chǎng）份額；美國電（diàn）子陶瓷產業技術進（jìn）步快，技術較為前端，但在產量上（shàng）不及日本，占據全球 30%的市場份額；歐洲（zhōu）電子陶（táo）瓷產業基本占據全球10%的市場份額（é）；而國內企業（yè）則主要（yào）瞄準中低端電子陶瓷市場，高（gāo）端市場的國產替代有很大上升空間。

同樣，作為電子陶瓷生產的基礎材料，電子陶瓷粉體的生產也主要集中在日（rì）、美（měi）公司。

3. 下遊需求景氣高（gāo）企，帶動陶瓷材料（liào）需（xū）求（qiú）增長

3.1. 光器件領域：5G 大規模建（jiàn）設正當時（shí）

3.1.1. 光通（tōng）信市（shì）場規模（mó）不斷擴張（zhāng）

光通信器件用外殼，作（zuò）為光電器件重要組成部分，其技（jì）術水平（píng）直（zhí）接（jiē）製約光纖（xiān）係（xì）統的整體發 展。

公司產品（pǐn）包括 Butterfly 外殼、TOSA 外殼、ROSA 外殼、光（guāng）接（jiē）收組件外殼、光開關（guān）外殼（ké）等，傳輸（shū）速（sù）率覆蓋10G/25G/40G/100G，產品種類覆蓋全部光通信器件產品。

受（shòu）益 5G 大規（guī）模建設，國內光通信通市場快速擴張。受益國內寬帶全覆蓋（gài）以（yǐ）及 5G 技術覆蓋政策推動，在國內外（wài）環境（jìng）共振下，中國逐漸成為全球光通信器件主（zhǔ）要生產和研發基地（dì）。

中國光（guāng）通信產業市場規（guī）模逐（zhú）年增（zēng）長，雖然在2019年出（chū）現下（xià）滑，但伴隨 5G 網絡的大規模建 設，根據前瞻產業研究院數據顯示，預計2025年國內光通（tōng）信市場規模將達到 1700 億，有望實（shí）現12%的年複（fù）合增長（zhǎng）率。

光（guāng）線纜、光設（shè）備高景氣，拉動光器件、光模塊需（xū）求激增。

******正戰略性加大 5G 基站建設速度，根據 5G 產業發展白皮書（2020）數據顯示（shì），預（yù）計 2030 年我國 5G 基站數將（jiāng）達到 1500 萬個，國內光通信產業的高速發展下（xià），光線纜、光設備光線纜等產業基礎器件的需求將進 一步提升（shēng），促進中遊光器件、光模塊的需求激增。

根據 Lightcounting 數據顯（xiǎn）示，全球光模塊市場快速（sù）成長，2020 年全球光模塊市場規模為 80 億美（měi）元，預計 2026 年有望達到 145 億美元，實現 13%的年複合增長率。

我國成為全球光通信（xìn）重（chóng）要生產基地（dì），全麵國產替代（dài）化正當時。

1）在光纖光纜（lǎn）的傳統優勢領域，我國建成了全球***大的（de）光纖網（wǎng）絡（luò），自 2017 年我國出光纖光纜貨量占據全球市場 50% 以上（shàng），2019年（nián）在低價情況下仍實現 329.6 億元產值。

2）在光模塊、光器件領域，以武漢 光穀（gǔ）為代表，正實現 5G 光模塊（kuài）的大規模量產。2020年全球排名前十的光器件廠商中有 4 家中國企業，合計占（zhàn）據 22.94%的市場份額（é）。

在 5G 和 400G 大（dà）趨勢下，全球光模塊競爭格局將進一步改變，國內廠商快速（sù）推出新（xīn）品，縮短******時間，400G 產品出貨（huò）量穩步增長，以中際旭（xù）創為代表逐漸實現對海外供應商的國產替代。

3.1.2. 光通信器件外殼需求釋放

隨著光通信器件及模塊市（shì）場規模的（de）增長，以及（jí）國內外光通信器件企（qǐ）業在（zài）中高端光通（tōng）信器件領域的加速布局，作為關鍵部件之一的光通信器件外殼需求也隨之增長。

光器件（jiàn）封裝工藝包括氣密性封裝和（hé）非氣密封裝（zhuāng）。

其中（zhōng），氣密性封裝優勢是抗侵（qīn）蝕能力強，穩定（dìng）性高，缺點則是部件多，成本較高；一般用於產（chǎn）品迭（dié）代周期長的電（diàn）信領域。例如，迭代周期（qī）大於 7 年（nián）的（de） 3G/4G/5G 產品中，至少需要光模塊的設計壽命在 10 年以上，通常采用高可靠性氣密性封裝。其中，氣密性（xìng）封裝方式主要包括同軸、蝶形和 BOX 封裝；非氣密性封裝方式的典型代表則是 COB 封（fēng）裝。

（1）同軸（zhóu）封裝：

激（jī）光器安（ān）裝（zhuāng）於小型熱（rè）沉（散熱片），通過金絲與電（diàn）氣引腳連接，其上再封裝金屬（shǔ）管帽（mào）和用於透出（chū）激光（guāng）的密封窗（chuāng）。TO-CAN 封裝（zhuāng）體積緊（jǐn）湊成本相對（duì）較低，但其缺點是體積過小，難以加裝更大的散熱器（qì）件，不適合大功率大電流長距離場景，通常應（yīng）用於（yú） 10km 10G/25G 的電信市（shì）場，如（rú）基（jī）站前傳、家庭（tíng）寬（kuān）帶等領域。

（2）蝶形封裝：

為解決大功率需求（qiú），可（kě）采用蝶形封裝，在更大的熱沉（有更高溫控需（xū）求的還可以選（xuǎn）配 TEC 溫控）上安（ān）裝激光器，透鏡、隔離（lí）器等（děng）光學器件同樣安裝在金屬外殼內。蝶形封裝是激光器+光路的全（quán）部封裝，相當於（yú） OSA，比 TO-CAN 更高級的器件。

（3）BOX 封裝：

BOX 封裝是蝶形封（fēng）裝的一種（zhǒng）特殊形式，主要針（zhēn）對多通道需求。在一個封裝內，集成多個激光器，通過一根光纖對外傳輸，適用於對溫度控製、氣密性可靠性等有較高要求的場景。

（4）COB 封裝：

非氣（qì）密封裝產品可靠性和精度往往（wǎng）低於氣密性封裝，且工作壽命（mìng）較短。因（yīn）此非（fēi）氣密性封裝通常應（yīng）用（yòng）於迭代周期僅 3-4 年、機房溫度恒定的（de）數據中心領（lǐng）域。COB 封裝是典型的非氣密性封裝，將（jiāng）光芯片直接貼/焊（hàn）在線路板上，通過環氧樹脂等膠水進行（háng）簡單的（de）密封保護，減少了大量輔（fǔ）助（zhù）器件（jiàn），節約（yuē）成本（běn）的同時提高（gāo）集成度。

電子陶瓷作（zuò）為光電器件重要部分的（de）外殼，其技術水平直接製約光通信（xìn）整體發展。

在光纖通信網絡方麵，核心骨幹（gàn）網正在由 100Gbps 向 400Gbps 發（fā）展。

光（guāng）通信器件的技術發展趨勢是高速、小型化，即單元比特成本降低，傳輸速率越來越高（gāo）。

目前光通信器件傳輸速率達到 100G，將來有望突破 400G，產品銷售額也將成倍增長。

光（guāng）通信（xìn）器件的高速發展將（jiāng）進一步擴大外殼的市場需求，作為光通（tōng）信器（qì）件的重要組成部分，通信器件用電子陶瓷外殼將在更多電子領域得到廣泛應用。

未來全球光（guāng）通信器件市（shì）場規模有望（wàng）不斷擴張，光（guāng）通信用電子陶瓷外殼需求隨（suí）之增長。

中瓷電子先後推出了光通（tōng）信器件外殼（Butterfly、TOSA、ROSA 等類型），有望進一步搶（qiǎng） 占（zhàn）市（shì）場。

此外（wài），公（gōng）司已經可以（yǐ）設計開發 400G 光通信器件外殼（ké），與國外同類產品技術水平相當。

公司光通訊器件外殼為金屬牆-陶瓷絕（jué）緣子結構，為器件提（tí）供電信號傳輸通道和光耦合接口（kǒu），提供機械支（zhī）撐和氣密保護，解決芯片與外部電路互連，可安裝 50 歐姆特性阻抗傳輸接頭，應用於 2.5Gbps、10Gbps、25Gbps、40Gbps、100Gbps 傳輸速率（lǜ）。

公司產品包（bāo）括 14 引線蝶型外殼、10-100Gbps 傳輸 TOSA 外殼、10Gbps/100Gbps 傳輸（shū）接收（shōu）器外殼、Mini-Pin 結構外殼、Mini-Dil 結構外殼、大功率激光器外殼（ké）係列，主要應用（yòng）於光器件氣密性封裝（zhuāng）領域，對應電信光模塊市場，國產替代空間廣闊。

3.2. 功率（lǜ）半導體：三代半導體（tǐ）高（gāo）速發展，推動（dòng）陶瓷外殼需求增長

無線功率器件包括矽雙極型晶體管、LDMOS 功率管和三（sān）代半導體 GaN 功（gōng）率管等，是移動 通信基站和移動終端的核心器件。

隨著 4G/5G 係統的發（fā）展,基站（zhàn）的數（shù）目也（yě）將急劇增（zēng）加，LDMOS 功率管和三代半導體 GaN 功率管將成為基站***具（jù）競爭力的******器件。

此外，隨著北鬥（dòu）衛星的頻繁發射，手持式（shì）、車載式（shì）、機載式、船載式、嵌入式等北鬥導航係統終端應用越來越普及。

每個終端要實現與空（kōng）間衛（wèi）星（xīng）的通信，其發射通道的無線功率器件至關重要（yào）。

根據（jù）中商情報網數據顯示，2020 年全球功率半導體市場規模為 143 億美元，中國市場規模為 56 億美元。

LDMOS 占據傳統主流，GaN 在高頻領域優勢明顯。

目前，射頻市場主要有 3 種技術：GaAs， LDMOS 以及 GaN 工藝。

從終端應用場（chǎng）景看（kàn）：在高功率（25W+）+高頻率（3GHz+）的工作環境中，GaN 是******選擇；在（zài）更高頻率（30GHz+）的工作環境中，GaAs 是******選擇；在低頻率（3GHz-）的工作環境中（zhōng），受益價格優勢和高技術成熟度，LDMOS 器（qì）件是更優選擇。

而在相（xiàng）對高頻率（lǜ）（3-30GHz）的工（gōng）作環（huán）境中，GaAs 是目前更有性（xìng）價比優（yōu）勢的選擇（zé），但 GaN 因其技術（shù）進步和應用範圍的拓展，正不斷縮小單瓦價差（chà）。

在傳統（tǒng）無線基礎設施領（lǐng）域中 LDMOS 占據主導地位，但（dàn）在（zài）高頻領域 GaN 正快速崛起，GaN 出貨量已逐步超越 LDMOS。

5G 建設正當時，無線功率器外殼（ké）需求加速釋放，GaN 或成***大受益者。

作為（wéi）基站器件*** 有力（lì）的競爭者（zhě），隨著 4G/5G 大規模建（jiàn）設，LDMOS 和 GaN 功率管需求加速釋放。同時，5G 建設需要（yào）大規模 MIMO 和 Sub-6GHz 部署，GaN 兼（jiān）具高功率密度+小型化降本優勢，成為 實現 5G 的關鍵（jiàn）技術，或將（jiāng）成為***大受益者，推動第三半導體的技術進步和需求釋放。

我國經過多年努力，在無線功率器件技術領域取得了很大的成績。

但是（shì）由（yóu）於成本、批產能力、一致（zhì）性等原因，在通信基站、北（běi）鬥終端普及應用等方麵，無線功率器件主要還是依賴進口，國內通（tōng）信設備製造（zào）商均大量采購進口器件。2020 年中國第三代半導體整體產值將接近（jìn） 7100 億元。

公司背靠中國電科，劍指三代半導體（tǐ）領域。公司實際控製人中國電科深耕半導體（tǐ）領域，自2017年不斷推出三代半導體相關設（shè）備，2021 年 3 月子公司電科裝備成功發布三代半導（dǎo）體關鍵製造設備立（lì）式 LPCVD（低壓化學氣相澱積），******************，形成三代半導體局部成套能力。中國電科加速突破核心技（jì）術，支撐中國產業供應鏈，賦能公（gōng）司在三代半導體領域快速發展並追趕國際水平。

3.3. 紅外探測器：熱成像市場規模達 66.8 億，核心器件探（tàn）測器需求提升（shēng）

根據中商情（qíng）報網數據顯示，2020 年中國紅外熱成像市場規模達到 66.8 億美元，預計 2021 和2025年市場規（guī）模將進一步擴張至76.8和123.4億美元，2021-2025年CAGR為12.59%。

中國紅外熱成像市場按應用領域可劃分為（wéi）兩類：

軍用紅外（wài）熱成像和民用紅外熱成像。軍用方麵，單兵、陸地武器、飛行武器（qì）和海軍艦艇均需要紅外熱（rè）像（xiàng）產品，隨著國防現代化進程的加快，我國軍用紅外熱成像裝備（bèi）正處於快速增長時期。

2020 年軍用紅外（wài）熱成像市場規模達到 42.2 億美元，預計 2021 年其市（shì）場規模（mó）將達到 47.3 億美（měi）元。

民用方麵，2020 年中國民用紅外熱（rè）成像市場規模達到 24.6 億美元（yuán），未來預計民用紅外熱成像市場規模將會保（bǎo）持持續穩定增長的態勢，預計其市（shì）場規模將於 2021 年達到 29.6 億美元。

紅（hóng）外探測器是一種對紅外輻射敏感的器件,它將紅外輻射轉換成電信號,是紅外熱像儀成像係統中的核心。

紅外（wài）探測器的（de）發展（zhǎn）水平直（zhí）接決（jué）定了紅外熱像儀的測溫精度跟測溫速度。公司主要產品是配套紅外探測器用（yòng）陶瓷外殼，電子陶瓷外殼具有氣密性好，能（néng）提供較好的物理支撐（chēng）、電通路、熱通路等優點。

從產品製造方麵看，相對於金屬外殼，電（diàn）子陶瓷外殼應用於紅外探測器（qì），可顯（xiǎn）著（zhe）減小探測器的體積和重量，減少製（zhì）造成本（běn）。

隨著（zhe）紅外探測器在電力、建（jiàn）築、執法、消防、車載等（děng）新應用領域的不斷擴大，其在民用市場消費（fèi）額將快速（sù）增長。

3.4. 工業激光器：2014-2019 年全球工業（yè）激光器年複合增長率為 18.3%

全球激光應用領域日益廣（guǎng）泛，除了輕工業、汽車、動力及能源等傳統領域外，逐步向電子（zǐ）製造、通訊、醫療美容等新興領（lǐng）域（yù）發展。

2020 年雖（suī）然新冠疫情蔓延導致（zhì）一些地區經濟衰退以及社會和政（zhèng）治動（dòng）蕩影響，但全球激光器市場仍然保持了較為穩定的增長。

根據 Laser Focus World 數據顯示，2020 年全球激光器市場總收入為 165 億美元。

隨著（zhe）全球製造業（yè）的不斷創新與升級，激光器大量投入工業生產中。

根據 Laser Focus World 數據顯示，全球工業激（jī）光（guāng）器市（shì）場規模由 2014 年的 26.3 億美元增長至 2019 年的 51.5 億美元。

其中，光纖激光器成（chéng）為全球工業激光器（qì）市場主流產品，2020 年（nián）總收入 27.17 億美元，占比高達 52.68%，成為全球激光技術發展的主流方向。

國產光纖激光器增勢迅（xùn）猛，拉動配套陶瓷外殼（ké）需求增長。

激光技（jì）術是多國政府重點扶持（chí）的******戰略新興產業，特別是光纖激光器增（zēng）長（zhǎng）迅猛（měng），帶（dài）動陶瓷外殼快速（sù）發展。

目前大功率光 纖激光（guāng）器核心技術雖仍掌握在德（dé）國 IPG、英國 SPI 等國際公司手中。近幾年國內激（jī）光行業 公司推進技術研發及市場拓展，已爭奪部分光（guāng）纖激（jī）光器市場。

據 Laser Focus World 統計， 2020 年中國光纖激光器（qì）市場規模為 13.8 億美元，國產比例為 56%（約 7.73 億美元）。

工業激光器行業快速（sù）發展、需求激增及國產化趨勢確立，促進工業激光器用電子陶瓷外殼產 銷順勢（shì）上行。

公（gōng）司對接國內龍頭客戶，積極擴張國際市場。公司開發的大功率激光器外殼產品覆蓋 10W-300W 光纖耦合的半導體激光器外殼，產品高引（yǐn）線強度高且為氣密（mì）封裝，電性（xìng）能、可（kě）靠性達（dá）到國際水平。

經過多年的積累，公司在該（gāi）領域的主要（yào）客戶已經包括銳科激光、IPG、 Nlight 等公（gōng）司。

在維持好現有合作夥伴關係的條件之下，公司還將大力推進基板的研發和市場的開拓，努力挺進（jìn）國際市場（chǎng），開發（fā）德國 Trumpf（通（tōng）快）、德國 DILAS（帝（dì）納斯）國際知名公司。

3.5. 消費電子陶瓷外殼及基板：多維度下（xià）遊（yóu）市場推動需求擴張

公司消費電子陶瓷產品包括 5G 通信終端模塊外殼、聲（shēng）表晶振類外殼、3D 光（guāng）傳感器模外殼 等，通過對消費電子陶瓷外殼及基板的批量化（huà）供（gòng）貨，公司提升了在電子陶瓷係列產品的優勢地位。

聲表濾波器方麵：

聲表濾波器外殼能（néng）夠為芯片提供安裝平台、提供氣密性保護和實現電路互聯，每個（gè）濾波（bō）器需要（yào）一個外殼對其進行保護。我國已成為手機生產銷售的（de）大國，國內手機（jī）市場對手機濾波器需求量較大（dà）。

根據中國信息（xī）通信院統計，2019 年（nián）我國手機出貨（huò）量為 3.89 億部，其中 3G 手機出貨（huò）量占比 0.01%，4G 手機出貨量占比 92.29%，5G 手機出（chū）貨量占 比 3.54%，則 3G 手機濾波器需求量為 110.20 萬個，4G 手機濾波器需求量為 161.55 億（yì）個， 5G 手機濾波器需求（qiú）量為 9.23 億（yì）個。

晶振方麵（miàn）：

晶（jīng）體諧振器/振蕩（dàng）器是各種電子產品中必不可少的頻（pín）率元器件，大到通信電台、程（chéng）控電話交換機（jī）、無線（xiàn）電綜合測試（shì）儀、移動電話發射台、GPS、遙控移動設備，小到電腦、時鍾（zhōng）、玩具、藍牙等，幾乎 90%的電子設備中都有用到晶（jīng）振。晶振產品的上遊行業是壓（yā）電材料、陶瓷及金屬封裝外（wài）殼產業，下遊產業是電子元件（jiàn）及其模塊生產產業，其終端應用產業包括汽車電子、智能手機等終端、5G 通信、物聯網、電視等家用電器等。

3D 光傳感器模塊外殼：

尺寸信息，其通常由多個攝像頭（tóu）+深度傳感器組成。3D 攝像頭可實現實時三維（wéi）信息采集，為消費電子終端加上了物體感（gǎn）知功能，從而引入人機交互、人臉識別、三維建模、增強現實（AR）、安防（fáng）和輔助（zhù）駕駛等多個應用場景。如果以華為、OPPO、VIVO、三星等為首的高端（duān）機型快速響應與普（pǔ）及計算，每年全世界消費 10 多億部智能手機，如每部手機嵌入 2-3 顆 VCSEL 激（jī）光（guāng）器件，則 VCSEL 激光器市場規模將達 20-30 億顆。

未（wèi） 來，3D 光傳感器模塊不（bú）僅（jǐn）在手機（jī）、消費性電子等（děng）領域凸顯優勢（shì），還可以用於人臉識別、 3D 感測、手勢偵測和虛擬現實 VR/AR/MR 等，市場（chǎng）空間或將（jiāng）進一步打開。

氮化鋁陶瓷基板（bǎn）領域：

高功率的 LED 積聚的熱能大部分是以熱傳導的形式散出（chū），因（yīn）此（cǐ）其對於散熱要求相當苛刻。

目前單芯片（piàn） 1W 大功率 LED 已產業化，3W、5W，甚至 10W 的單芯片大功率 LED 也已推出，並部分走向市（shì）場。

這使得超高亮度（dù） LED 的應用麵不（bú）斷擴大（dà），首******入（rù）特種（zhǒng）照明的市場領域，並向普通照明市場邁進。

由於 LED 芯片輸入功率的不斷提高，對這（zhè）些功率型LED的封裝技術提出了更（gèng）高的要求。

而傳統的PCB板無法承載高功率的熱能，氮化鋁陶瓷具有（yǒu）良好的導（dǎo）熱和絕緣性能，能（néng）夠提高 LED 功率（lǜ）水平和發光效率（lǜ）。功率 LED 已經在戶外大型看板、小型顯（xiǎn）示器（qì）背光源、車載照明（míng）、室內及特殊照明等方麵獲得了大量應（yīng）用，市場持續看好。

此外，氮化鋁基板類產品還可以應用於光電外殼的基板、功率激（jī）光器外殼的熱沉等領域。

4. 依托自主核（hé）心技術，打造中國京瓷

4.1. 關鍵環節自主可控，鑄就核心競爭力（lì）

電子陶瓷技術壁壘主要在電子陶瓷新材料（liào）、半導體外殼仿真設計（jì）、生產工藝等環節。電子（zǐ）陶瓷新材（cái）料包括從（cóng）陶瓷粉體性（xìng）能的管控、材料關鍵配方等方麵，需要長（zhǎng）期的實驗（yàn）、檢測和數（shù）據積累、分析。

（1）目前，氧化鋁陶瓷是目（mù）前***成熟的陶瓷基片材料（liào），占陶瓷（cí）基片總量的 80%以上，但熱導率相對較低（dī），熱膨脹係數較高，一般應用在汽車電子、半導（dǎo）體照明、電器設備等領域。氮化（huà）鋁陶瓷基片除了成本較高（gāo）外，其綜合性能優於氧化鋁陶瓷，是一種非常理想的電子封裝基片材料，尤其適（shì）用於導熱性能要求較高的領域。

（2）氮化矽陶（táo）瓷被認為是一種很有潛力的功率器件封裝基片材（cái）料（liào）。但是其製備工藝複雜， 成本較高，熱導率偏低，主要適合應用於強度要求較高（gāo）但散熱要求不高的領域。

（3）氧化鈹粉體有劇（jù）毒，且燒結溫度高達 1900 度以上，高生產成本限製了氧化鈹的推廣 應用（yòng）。但在某大功率、高頻半導體器件以及航空電子設備和衛星通訊中，為（wéi）了追求高導熱和理想高頻特性，仍在采用氧化鈹陶瓷基片。

氧化硼材料具有較好的綜合性能，但沒有突出的優點且價格昂貴，與半（bàn）導體材料熱膨脹係數不（bú）匹配，目前（qián）仍處於研究中。

公司已自主掌握三種陶瓷體係，包括 90％氧化鋁陶瓷、95％氧化鋁（lǚ）陶瓷和（hé）氮化（huà）鋁陶瓷以及與（yǔ）其相匹配的金（jīn）屬化體係，滿足新一代無線功率器件外殼散熱和可靠性需求。

電子陶瓷工序長門檻（kǎn）高，生產環節需要長時間技術積累。

生產（chǎn）工藝（yì）的成熟，包括產品數據的積累、質量管控、成品率穩定，是一個逐步實現批量化生產的過程（chéng）。在工藝技術方麵，公司（sī）具有全套的多層（céng）陶（táo）瓷外殼製造技術，包括原材料製（zhì）備（bèi）、流延、衝孔衝（chōng）腔、金屬化印刷、層壓、熱切、燒結、鍍鎳、釺焊、鍍金等技術（shù）。

公司建立了完善的氧化鋁陶瓷和氮化鋁陶瓷加工工藝平台，擁（yōng）有以流延成型為主的氧化鋁多層陶瓷工藝、以厚膜印刷為主的（de）高溫厚膜（mó）金屬化（huà）工藝（yì）、以高溫焊料為主的釺焊組（zǔ）裝工藝以及（jí）以電鍍、化學鍍為主的鍍鎳（niè）、鍍金工藝（yì）。

半導體外殼仿真設計，包括對外殼的電學性能、力學性能、熱學性能等協同（tóng）仿真設計（jì），需（xū）要長期的經驗積累。

公司擁有******的設計手段和設（shè）計軟件平台，可以對陶（táo）瓷外殼（ké）結構、布線、電、熱、可靠性等進行優化設計。

公司已經可以設計開發 400G 光通信器件外殼，與國外同類（lèi）產品技（jì）術水平相（xiàng）當；具備氧化（huà）鋁、氮化鋁等陶瓷材料與新型（xíng）金屬封接的熱力學可靠性仿真能力，滿足新一代無（wú）線功（gōng）率器件外殼散熱和可靠性需求；實現氣密和高引線強（qiáng）度結構（gòu）設計，開發的（de）高端光纖耦合的半導體激光器封裝外殼滿足用戶要求。

公司具（jù）備電子陶瓷一體化生產能力，在粉（fěn）體材料、仿真設（shè）計、生（shēng）產工藝等關（guān）鍵（jiàn）環節均實現（xiàn）自主可控，開創了我國光通信器件電子陶瓷外殼產品領域，打破了國外（wài）行業巨頭的（de）技術（shù）封鎖和產品壟斷（duàn）。

除了光通信用電（diàn）子陶瓷以（yǐ）外，公司相關產品在工業激光器、消費電子、汽車電子件等領域均實現突破（pò）。

4.2. 對標京瓷，公司成長空間廣闊

對標京瓷，公司業務體量較小，未來有望逐步趕超。電子陶瓷行業內主要公司包括日本京 瓷、日本 NGK/NTK 及三環集團。京瓷是全球規模***大的******陶瓷供應商（shāng），業務（wù）覆蓋（gài）全麵， 其中與公司競爭（zhēng）的（de）產品（pǐn）包括（kuò）各類陶瓷外殼、陶瓷基板等。

日本京瓷2020年年（nián）度報（bào）告顯示，公司營業收入為人民（mín）幣1048.08億元，歸母淨利潤為人民幣 70.60億元。其（qí）中半導（dǎo）體零部件收（shōu）入為218.25億元。

根據中瓷電子2020年數據顯示，公（gōng）司營業收（shōu）入為8.16億（yì）元，未來國產替代空間較大。

從兩家公司營業收入增速角度來看，2016-2020年中瓷電子收入（rù）增長顯著快於京瓷。我（wǒ）們認為（wéi），未來公司有望實（shí）現加速（sù）發展，市場份額呈現逐步提（tí）升趨勢。

4.3. 背靠中電十三所，持續賦（fù）能公司成長（zhǎng）

公司的控股（gǔ）股東為中國電科十三所，持股比例49.68%。

中國電科（kē）十（shí）三所是我國兼具規模（mó）、技術和（hé）完善配套結構的綜合性半導體核心電子器件研究單位。

中電十三所聚（jù）焦於五大技術領域（微電子、光電子、微電子機械係統、半導體高端傳感器（qì）和光（guāng）機電集成微係統）和諸多基礎支（zhī）撐領域（電子封（fēng）裝、材料和計量檢測等）。

中電十三所（suǒ）在半導體領域（yù）的（de）技術成熟（shú），人才儲（chǔ）備充沛，科研生產（chǎn）能力強，供（gòng）應鏈體係完善：

1）技術方麵，十三所建立（lì）了從材料、設計、工藝、測試到封裝完（wán）全自主可控的（de）技（jì）術體（tǐ）係；

2）人才方麵，十三所現有員工 7000 餘人，其中中（zhōng）高級技（jì）術職稱 577 人，集團首席科學家 2 人，首席（xí）專家 3 人，享受國務院特殊津貼專家 7 人，******百千萬人才工程 1 人（rén）；

3）科（kē）研（yán）方麵，十三所擁有 2 個科研生產區、4 大事業部、5 個創新中心、12 個控（kòng）股公司和 9 條國內******的研（yán）製生產工藝線 4）供應鏈（liàn）體係方麵（miàn），十三所形成了從芯片、組件到集成微 係統的產品供應（yīng）鏈。

通信資產（chǎn）擬（nǐ）注入，助力公司切入氮化镓芯（xīn）片（piàn）賽道。

2022年1月29日（rì）公司公告，擬發行股份收（shōu）購中國（guó）電科十三所持有的氮化（huà）镓通信基站射頻芯片業務資產及負債，博威公司**** 股權，國聯萬眾****股權。

此次資產注入，將形成縱向一體化產業鏈整合，公司或將享受氮化镓芯片業務的價值（zhí）重（chóng）估。

中瓷電子是中電十三所（suǒ）******上市公司，與其餘 7 家公司核心業務部（bù）分（fèn）耦合。

中瓷電子是中電十三（sān）所******上市公司，是其重要平台。中電十三所直接控製其他 7 家公司，部分主營業務與公司產品耦合，形成上下遊關係（xì）。

5. 盈利預測和估值

盈利預測：

公司（sī）是國（guó）內高端電（diàn）子（zǐ）陶瓷外殼龍頭企業（yè），產品主要應用領（lǐng）域為光通信、消費電（diàn）子、工業（yè）激光器、汽（qì）車電子領域。

受（shòu）益下遊各領域（yù）景氣度高企（qǐ），公司將產能分配至高毛利業務，預計2021-2022年綜（zōng）合毛利率有望逐步提升，推動公司利潤率進一步提（tí）升。不考慮通信資產注入的情況下，我們預計公司 2021-2023年歸母淨利（lì）潤分別為1.42/1.94/2.63億元。

估值（zhí）：

我（wǒ）們選取（qǔ）與公司所處行業和產品（pǐn）相關上市公司等進行比較，相關可比公司業績預測采用 wind 一致（zhì）預期，可比公司 2021-2023 年平均（jun1）市盈率分別為 47/37/29 倍。

由於公司定位高端（duān）電子陶瓷市場，突破技術封鎖實現進口（kǒu）替代，且具備縱向一（yī）體化（huà）整合（hé）產業鏈能（néng）力，給予一定估值溢價。

6. 風險提示

1）國際貿易（yì）摩擦相關風險：

2017-2020 年全公司外銷收入占主營業（yè）務（wù）收入比例分別（bié）為 40.14%、37.71%、27.80%及 22.77%，出口業務（wù）在公司主營業務構成中具有較大重要性。若未來（lái）公司其他主要客戶所在******或地區的進口政策發生重大不利變化或國際形勢出現重大緊（jǐn）張局麵，或我國與這些******或地區之間發生重大貿易摩擦或爭端，將可能對公（gōng）司出口（kǒu）業務造成不利影響。

2）市場競爭加劇風險：

在國外巨頭（tóu）環伺、國內同行紛（fēn）紛加大投入的格局下，如果公司（sī）不（bú）能持續保持技術領先和（hé）產品質量優勢，將會在越來越激烈（liè）的市場競爭中失去競爭優勢，導致公（gōng）司市場占有率下降。

3）技術更新換代（dài）的風險：

公司現階段產品主要應（yīng）用於光通信（xìn）、無（wú）線通信等領域，未來三年將有（yǒu）效拓展（zhǎn）消（xiāo）費電子領域，該等領域產品、技術更新換代速度較快，對其上遊供應商的同步開發水平亦提出了（le）較高（gāo）要求。如果公（gōng）司技術研發、創新拘泥於現（xiàn）有產品、技術而出現滯後，甚至偏離市場需（xū）求的情況，則會影響其未來（lái）發展的持續性和穩（wěn）定（dìng）性。

4）疫情（qíng）引發的經（jīng）營風險：

新冠（guàn）疫情對（duì）於電子行業的整體影（yǐng）響尚難以準確估計，如果疫（yì）情在全（quán）球範圍內蔓延且持續較長時間，則（zé）將對全球電子行業（yè）產業鏈造成衝擊，從而對發行人的生產經（jīng）營帶來不（bú）利影響。

5）資（zī）產收購不及預期的風險：

本次交易的籌劃及實施（shī）過程中，交易雙方采取（qǔ）了嚴（yán）格的保密措施（shī），但不排除有關機構和個人利用關於本次交（jiāo）易（yì）的內幕信息進行內幕交易的可能，因此本次交易（yì）存在（zài）因公司股價異常波動或異常交易可能涉嫌內幕交易而被（bèi）暫停、終止或取消的風險。

本次交易標的股東數量較多，流程複雜，後續（xù）交易對方的溝通工作將對本次交易能否順利推進產生重要影響。在交易審核過程中，交易各方（fāng）可能需要根據監管機構的要求或因市場政策環境發生變化等原因不斷完善交（jiāo）易方案，若無法達成一致，本次交易存在取（qǔ）消的（de）風險。

6）近期股價出現（xiàn）波動（dòng）的風險：

公司股票於2022年（nián）2月7日、8日、9日連續三個交易日內（nèi）日收盤（pán）價格漲幅偏離值累計超過20%，屬於股票交易異常波動。公司近期股價波動幅度較大，敬請廣大（dà）投資者注意二級市場交易風險，理性投資。

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