吴 江

   （财政部财政科学研究所博士后流动站，北京 100142）

摘 要：资金来源是私募股权投资基金顺利设立的前提，也是该类基金健康运行的保证。目前国内私募股权投资基金发展方兴未艾，市场上充斥着此类基金的成功案例，但作为其重要一环，私募股权投资基金的资金来源相对单一，政府财政力量还起主导地位，未来发展有待扩大和拓宽其资金来源渠道，使其丰富化、多元化，以确保私募股权投资基金能有效发挥作用。

关键词：私募股权投资基金；资金来源；募集方式

Abstract: Source of funding is private equity investment fund set up the premise, but also the healthy operation of such funds guarantee. Domestic private equity fund in full swing, and the market flooded with private equity fund success stories, but as an important aspect of private equity funds from a relatively simple and has the financial strength also plays a dominant position, future development to be expanded and broaden its funding sources to make it rich, and diversification to ensure that the private equity funds can play an effective role.

Key Words: PE’s Fund; Source of Funding; Financing Channel

中图分类号：F832       文献标识码：A      文章编号：1671-8089（2010）03-0087-03

中央提出的“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”，为我国今后金融体制改革明确了重点和方向，而发展资本市场主要是发展股票融资、债权融资和基金融资等多种融资渠道，这其中私募股权投资基金（Private Equity Fund，以下简称PE）的发展显得尤为重要。PE的最大作用就是通过资本真正的把人、财、物三者有机地整合起来，并以并购等方式对产权机制、商业模式、公司治理、激励机制等进行根本性变革，使企业结构有效升级，让公司管理层把自身利益和企业利益结合，同时让法人结构和董事会发挥作用。这就使PE成为中国企业、产业乃至经济创新和升级的智慧资本，自下而上地提升了各方面的竞争力。

应该说，用私募股权投资的智慧资本整合中国的产业经济，是未来中国经济特别是中小企业健康发展的重要支持，而不断健全和拓宽PE的资金来源，则是其发挥作用的前提和保证。

一、现有PE资金来源渠道

PE根据资金来源的不同，可以分为利用自有资金进行直接投资和募集资金成立基金进行投资，而募集资金的具体方式也有两大类，即可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构投资者或个人募集资金。此处所提机构投资者主要包括银行、保险公司、证券公司和信托公司、养老基金和捐助基金等，他们把一定比例的资金投入到基金管理机构所管理的不同规模和不同目标的各种PE中，这些机构投资者可以自己由专人寻找和选择合适的基金管理公司来把资金投资到不同的基金上，或者委托机构外面的投资顾问。

据清科研究中心数据表明，在我国PE资金来源构成中，除一部分由海外资金构成外，政府和企业占比最多，分别占比25.2%和39.7%，两者之和占内地PE资金来源总量的三分之二左右；诸如信托、证券等金融机构保持近几年的比例，变化不大，约为10%左右；而来自个人的投资比例近年来虽有所提高，但总体增幅不大，仍然有上升空间。

形成上述政府财政资金和外资资金占据PE绝大部分这一格局的原因在于两方面：

首先，从实际操作来看，PE通常采取资金承诺方式，即当基金管理者发现合适投资机会时，只需提前一定时间通知投资者即可，但这也要求投资者需具备足够的流动性。由于PE的投资期限较长，一般为5-7年，因此其资金来源主要是长期投资者，即PE资金会大量来自于其主要投资地域的机构投资者，在当前的环境下，除了政府主导的类似渤海基金这样的企业，无法想象其他本土机构可以获得社保基金等国家背景的投资承诺，民营企业的资金似乎成为必然的选择。当然，背景深厚的机构，也可能获得部分大型国有企业的资金投入，但一般企业资金很难承受长期的非流动性。

其次，海外投资机构作为PE的另一个重要的资金来源，不仅因为国外资金充裕，更重要的是国外机构目前都与投资中国有很高的热情。尽管部分境外投资机构对于我国利用外资的政策导向存有疑虑，因为从国家的政策来看，国外资金似乎在进入方面受到限制，但从实践来看，国家相关管理部门的本来愿望并非限制外商投资，而是希望优秀的企业能够在国内的资本市场上市，保证我国资本市场的长期发展潜力，因此，外资仍是PE的重要资金来源。

二、现有PE资金来源的特点

我国目前PE资金来源多样化、多渠道的发展趋势日趋明显，整体上呈现以下特点：

（一）人民币基金募资渐成市场主导。国内PE的资金来源在以往年度始终是外币基金占主导地位，但随着中国经济持续向好，国内机构和家庭的资产在迅速增加，而这些资金部分已成功引导至PE，PE资金来源逐渐以人民币为主流。根据清科研究中心数据表明，国内新募集金属和募资额双双超过美元基金首次主导市场。

以2009年为例，当年共新设30支可投资中国大陆的PE，其中以人民币募集的基金有21支，共募集87.28亿美元，占募资总额的67.4%，平均每支基金募资额也接近4.2亿元；以美元募集的基金有9支，尽管当年受到金融危机等因素的影响，海内外大型机构投资者管理资本严重缩水，但是9支美元基金还是共募集资金42.3亿美元，占募资总额的32.6%，平均每支基金的募资额为4.7亿美元。

（二）国内机构投资者受到限制。从国外情况看，养老金作为美国股权投资的主要来源，银行资金则是日本股权投资资金的主要提供者，上述两大资金来源为两国股权投资的发展起到了巨大的推动作用。而我国的现实情况是，全国社保基金已于2008年允许涉足股权投资，其投资上限为社保基金管理的1万亿元左右资金的10 %，即约1000 亿元。这一政策的放宽为我国股权投资发展提供了新的动力，比如全国社保基金先后投资了弘毅和鼎辉两家PE基金，但由于我国的特殊国情，社会将提前步入老龄化，老龄人口占社会总人口比重不断增大，社保基金对于我国社会发展的稳定起到至关重要的作用。因此，国家对社保基金涉足PE仍将会以安全性作为首要考虑因素，对于风险较大的早期项目社保基金所能发挥的作用受到了限制。而作为另一资金富裕方，商业银行作为我国最大的资金持有机构，出于国家分业经营，不得对企业进行股权投资的政策，更毋庸涉足PE，现实经济生活中也没有发现银行直接介入该领域。

（三）个人作为PE资金提供方的理念有待培育。我国个人或家庭的储蓄存款规模巨大，并且始终保持着不断增长的态势，同时，随着国家整体经济的不断增长，个人收入也在相应提高，然而，受传统理财思想及现实社会保障体制等因素的影响，储蓄一直是我国家庭消费之后的首选。现阶段，个人直接参与PE投资的时机尚不成熟，主要是由于个人对于PE理念还没有完全接受，对于PE的概念及优势不甚了解，自然不会将自身的资金投向PE。而且，从抵御风险角度看，PE具有规模大、风险高的特点，而个人投资通常规模小、抵御风险的能力较差，因此，就为个人直接介入设置了较高的门槛。从项目遴选角度看，个人对于PE的专业知识掌握有限，不可能像专业基金管理者那样对于不同的项目进行尽职调查，从中筛选出优质的项目。从投资策略和退出机制角度看，普通个人也不可能做到专业、合适地把握。因此，即使不存在法律上的障碍以及投资会有良好的回报率，我国个人直接进行PE的时机尚不成熟。

三、关于扩大PE资金来源渠道的分析

考虑到PE资金来源渠道的重要性，未来除继续稳定现有渠道外，PE资金来源渠道还可通过以下几方面来进一步壮大：

（一）规范金融机构资本涉足PE。从国外成功经验来看，PE由于其长期投资的特点决定了中小投资者很难成为其主要资金来源，而PE资金主流来源渠道应该是吸收私人资本和银行、保险等金融机构。美国从上个世纪70年代末开始放松对机构投资者的投资限制，允许养老基金；欧洲各国也相继放松管制，允许银行和保险公司投资PE，目前欧洲PE资金来源中，银行、保险和养老基金所占比重以超过一半以上。

我国的金融机构从二十世纪九十年代中期就以设立直接投资部门、投资产业投资基金等形式参与了这个市场，但碍于监管层的政策、法律缺位、金融机构普遍不具备相关专业能力等原因，参与市场的只是寥寥几家金融机构而已。目前来看，社保基金、保险资金、企业年金投资非上市企业股权以及银监会降低信托投资PE的门槛等政策还有待进一步放宽，如启动快速审批程序，减少审批环节，加快审批何筹建进程等措施，对金融机构进入PE给予政策支持和倾斜，以拓宽金融机构在PE资金来源的比重。

具体而言，各类金融机构可通过如下途径进入PE：

1、社保基金。社保基金可通过两个渠道进入私募股权市场，一是将资金投给己经兴起和即将兴起的其他私募股权基金及该基金的管理公司金上，如社保基金投资中比产业投资基金、渤海产业基金等；另一个渠道是直接运作资金投资未上市公司的股权，这个渠道进行的投资需要经过一套严格的内部和外部程序，内部要经过合规选择和投资委员会、风险委员会的严格把关，外部会聘请国内外一流的财务顾问和法律顾问进行尽职调查。

2、保险公司。2006年6月《国务院关于保险业改革发展的若干意见》鼓励保险公司开展创业投资企业试点，尽管时至今日具体的操作细则保监会还在和其他部委协调商讨中，但这并不妨碍保险公司对于涉足PE的热情。许多保险公司在旗下的资产管理公司内设立专门的机构，有的已在政策层面允许的范围内曲线涉足私募股权投资市场，如在国内外大型企业的上市前利用自身富裕资金进行Pre—IPO投资，也就是类似于收购基金的操作；未来还将投资专门的私募股权投资基金，充当有限合伙人。

3、信托公司。2007年3月开始实行的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》允许信托公司以股权方式来运用信托资金，也就是说信托公司可以通过集合资金信托计划设立私募股权投资基金。近期，银监会下发《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，对信托公司从事PE等股权投资业务进行了规范，信托方式日益成为PE募集资金的利器。

 4、证券公司。2007年9月中信证券和中金司取得了直接股权投资的试点资格，这种直接股权投资类似于私募股权投资，只是不用向其他有限合伙人融资，而是证券公司以不超过净资本15%的自有资金设立直接投资专业子公司，实现母、子公司之间的法人隔离，专业子公司以自有资金进行直接投资，其业务与私募股权投资中的收购基金业务相似，对拟上市公司进行投资，投资期限不超过3年。未来，证券公司此类直投业务形成一定市场知名度后，即可向外招募有限合伙人参与其中，而其自身资产也将成为PE资金来源的重要组成部分。

5、商业银行。国内的商业银行由于分业经营的限制，目前不能直接参与私募股权投资这个市场。但无论是监管层还是商业银行本身都非常看好中国资本市场的长期发展，监管层对商业银行参与这个市场持积极的态度，只是具体的操作方式和风险隔离措施还在商讨中；而各大商业银行认为监管层开闸也不会太远，私底下都在为将来参与市场积极准备，其中邮政储蓄银行就于2006年底通过出资10亿元投资了渤海产业投资基金进入这个市场。

（二）合理利用跨国公司资金。在中国的跨国公司中，部分跨国公司因为有较多的人民币积累或看重中国的未来潜力，有兴趣以人民币或美元投资于中国的PE，来寻找跨国公司所需要的新技术、项目、人才和市场，最后由跨国公司收购那些创业投资基会所投资并扶植起来的中小企业，减少跨国公司直接寻找项目或直接投资的风险和成本。国内PE可以利用跨国公司这一需求，拓宽PE的融资渠道。

（三）鼓励国内企业闲余资金进入PE。目前国内部分企业资金短缺，但同时也有一些企业资金充裕，而市场上投资渠道较少，投资品种不够丰富，使企业得不到合理的收益，于是这类资金纷纷云集于房地产或股市，致使国民经济泡沫频现，通过引入PE，合理引导这类企业资金进行社会资源再分配不仅对企业自身有好处，也有利于社会经济稳定，为那些有发展前景的尚处于孵化期或发育期的公司解危纾困。

（四）积极吸收政府财政资金。目前，我国PE还处于其发展的初级阶段，政府投入在相当长的一段时间内还将是PE资金来源的主体。从现实看，全国各地省市政府及高新园区都有财政拨款，直接经营私募股权业务或投资于私募股权基金，同时也都肩负政策目的，如国家发改委近期在全国范围内成立的20家创业投资基金，并提供财政专项资金予以支持，该类基金仅就投资区域及领域进行限制，而对于基金的管理和决策赋予了较大的自主权。应该说，随着政府角色转型和发展经济的大方针不变，不同地方的政府资金投到同一基金的可能性逐渐增大，政府财政资金有望从直接投资人转变为PE的出资人或有限合伙人。

参考文献：

[1]周正平，赵晓辉.中国私募股权市场发展正当时.私募资金来源充沛[N].经济参考报，2009

[2]巴曙松，王文强.私募股权投资运行图谱[J].商界评论，2007

[3]张淑敏，艾亚.引进私募股权投资基金时机已经成熟[J].国际融资,2007；79(5)

[4]李东卫. 我国私募股权投资发展的现状、问题及建议[J].青海金融,2009；(5)

作者简介：吴江（1979年--），男，湖北黄冈人，2007年中国社科院研究生院博士毕业，现就读于财政部财政科学研究所博士后流动站。